权重慢牛 券商股为何不涨？

　　李金柱副省长

　　有个朋友有意无意地说：“市场欠券商龙头一个涨停。”我不知道他说这句话是不是认真的，但我想，他一定是因为最近权重股的慢牛行情才这么说的。问题是，这句话会成真吗？

　　确实，虽然中国股市整体给人一种相当尴尬的感觉，毕竟创业板指逐级下行，走在一个慢熊行情里，但上证50和沪深300一直维持着慢牛格局。这种分化演变地十分缓慢，以至于大部分都无法察觉到，更何况上证综指、深证成指和中小板指长期振荡，给人一种奇怪的错觉。自2016年的股灾2.0之后，近一年半的时间里，其实市场一直是这样的。

　　直到最近权重股稳健上涨的走势被人们所关注，很少进入广大投资者眼帘的上证50指数重新被重视。其实再看更多的指数，比如中证500，可以发现其标的股也走在相当稳健的上涨通道中。

　　权重股的稳健慢牛一旦被市场意识到，牛市概念就自然而然地出现，不少投资者会发现，原来有一个的牛市一直在身边。而作为强周期品种的券商股，在牛市概念出现时，往往也会有所躁动，但躁动最终能否成为持续性的上涨，这就要从更多角度去考量。

　　如果将券商股的表现和某一风格的股票价格联系起来，相关性总体而言并不明显。其实，券商股的表现，与其说是和大盘指数相关，不如说和市场成交更加相关。因为，券商业务无论是以前以传统业务为主还是现在中介业务比重增加，各项业务收入从财务角度看，都和经纪业务关联密切。也就是说，券商业绩的表现，整体上还是看市场成交是否活跃。

　　虽然权重股维持了长期的慢牛，但如果仔细观察一下就会发现，无论是上证综指还是创业板指，甚至是慢牛形态的上证50指数，其成交量均无明显的变化。自两轮股灾以来，市场成交维持在相对低位，与2014-2015年比明显下了很大一个台阶。而且，上证50似乎是在一个缩量的情况下维持缓慢上涨的。

　　在成交不济的市况里，券商的经纪业务以及围绕着经纪业务展开的资管、两融和理财业务等需求都不强劲，自营则更多是看天吃饭。投行业务方面，IPO速度放缓、再融资受到监管、债券发行规模也因金融去杠杆引发的流动性紧张和债券收益率价格扭曲大降。当下里，完全看不到券商股有积极的投资机会。

　　金融强监管下，证券行业监管周期将处在较长一段时间的阶段，像数年前那样行业内由内而外散发的金融创新的积极性未来很难再看到。在金融去杠杆进程里，M1和M2 增速回落后预计会维持较长时间的低位，同时以M1和M2增速差再扩大为标志的存款活期化短期内也不会出现，再加上和金融部门引导资金脱虚向实，金融市场整体的交易活跃度再度升温暂时还看不到。

　　那么现在应该如何看待券商股呢？首先，券商股估值已经较低，一线倍PB以下，具有一定的防御优势和价格吸引力。但同时也要注意，当市场更看重券商PB而不是PE时，其实就是防守为主的时候，当估值眼光切换到PE时，就是市场开始关注券商的盈利增长和进攻性了。现在大部分研究机构和投资者都仍以PB为券商的估值标尺。

　　其次，券商在整个金融大行业里，是去杠杆较早的部门，其去杠杆自股灾开始就自然进行，之后监管的趋严既是帮助了行业去杠杆，也是了券商的杠杆再膨胀，所以目前券商股杠杆风险可控，对资产质量可能的损伤无需太过担忧。

　　从长远角度看，目前的券商股已经接近于有战略配置价值，尤其是当其估值接近于一倍PB的时候。当金融去杠杆和强监管取得理想的，券商也将有基础和能力再杠杆。短期来看，券商的系统性机会基本是很小的，证券市场的创新和交易活跃有待时日。