中国船舶：整合加快 总装上市平台呼之欲出

　　全面实现“时间过半、任务过半”目标，费用率全线下降控费成效显著：公司认真贯彻落实高质量发展工作要求，聚焦年度目标，实现了“时间过半、任务过半”。上半年，公司完工交付船舶21艘/333.00万载重吨，吨位数完成年计划的55.68%；完成修船109艘/5.73亿元，圣洁神艾斯特莱雅产值完成年计划的78.52%；柴油机完工93台/185.34万马力，功率数完成年计划的48.41%；机电设备业务方面，公司实现产值6.00 亿元，2019H1公司已全面实现“时间过半、任务过半”的目标。控费方面，2019H1的期间费用为7.64亿元，同比减少10.35%，其中销售费用/研发费用/管理费用/财务费用分别为0.88/3.48/4.18/-0.90亿元，同比变动19.33%/22.21%/-1.07%/-225.02%，费用率分别为0.90%/3.56%/4.27%/-0.92%，同比变动-0.07/-1.25/-0.17/-1.85pct，其中销售费用的提高主要是由于公司产品

　　资产重组锻造总装上市平台叠加南北船合并预期，公司行业地位凸显：2019年8月15日公司发布重大资产重组调整方案，置出沪东重机，注入江南造船、广船国际、黄埔文冲三家优质船企，重组完成后公司将成为中船集团旗下船舶总装上市平台。此外南北船合并预期上升，根据以往军工资产注入时的估值变化有望产生超额收益。

　　聚焦海军建设，公司军船业务有望迎千亿市场空间：当前我国积极推动军队装备现代化建设，打造“蓝水海军”，军费预算逆势上涨，十三届全国二次会议正式公布，2019年我费预算为1.19万亿元，同比上涨7.5% ，且军费结构持续调整向装备升级不断倾斜，未来军船装备有望迎新拐点，我国航母及配套舰艇市场未来10年或超千亿空间。

　　民船方面高端及环保船型提供广大市场空间，公司竞争力强劲：结构性产能过剩背景下，高端船舶成为必争之地，公司发力高端船舶获重大突破，2018年子公司外高桥成功拿下中船嘉年华邮轮有限公司的2+4艘豪华邮轮订单，创下国内首艘大型邮轮建造记录，摘取造船工业皇冠上最后的明珠。此外，公司近年相继开发了20 万吨以上超大型油轮(VLCC)、8.5万立方米大型液化气体运输船(VLGC)、40 万载重吨超大型矿砂船(VLOC)、木屑船、MR 油船、自卸船等特种船舶，公司在高端领域产品线丰富，具备核心竞争力，未来民船业务业绩可期。除高端船型外，环保船型被大力替代现有船型的趋势明显，公司资产重组后新注入的子公司广船国际和黄埔文冲于环保船型研发上经验丰富。广船国际制造的超大型矿砂船“玛法第”号每次能减少上百个一次性铁桶，能够有效避免危废品堆积、处理的问题；黄埔文冲正在建造的环保集装箱船满足当前IMO Tier III氮排放环保要求，是目前绿色世界航运的“标杆产品”。通过多年积累制造经验及研发，未来公司在高端船舶及环保船型竞争上优势显著。

　　投资：公司民船发力高端船舶，军船有望迎千亿市场空间，且借力资产重组未来业绩有望进一步。根据我们模型测算，预计2019-2021年归母净利润分别为5.51亿元、6.68亿元、9.65亿元，EPS为0.40、0.48、0.70元，对应PE为56倍、46倍、32倍。

　　风险提示：资产重组进度不及预期风险；海军国防建设不及预期风险；经济下行及民船复苏不及预期风险；汇率波动风险。